Central de Trabajadores y Trabajadoras de la Argentina

Un análisis sobre el Programa de Facilidades Extendidas acordado con el FMI

Pablo Manzanelli (*) — 2022-03-14T20:32:42Z

El informe se estructura de la siguiente manera. En un primer apartado se pasa revista al inédito crédito que acordó el gobierno anterior con el FMI en 2018, que no solo fue el más grande de la historia del FMI sino que sus desembolsos (44.500 millones de dólares) representaron el 65,5% del total de desembolsos que efectúo el FMI al país en su intensa relación desde 1980 a 2017. Se trató de una deuda equivalente al 10% del PIB y cuya devolución se concentraba fundamentalmente en tres años (2022-2024).

Las irregularidades de este crédito no solo obedecieron al exceso de lo permitido por la cuota, sino a que ese crédito se utilizó para financiar la fuga de capitales al exterior. Por éstas y otras cuestiones un artículo reciente* plantea que el stand by de 2018 constituye un acto ultra vires y, por lo tanto, debería ser declarado inválido y nulo.

Esto viene a cuento porque sirve de base para arribar a una primera interpretación de la estrategia de negociación que llevó a cabo el Frente de Todos. Dadas las irregularidades del acuerdo stand by el gobierno podría haber optado por una negociación que procure extender los plazos de devolución por encima de los reglamentos vigentes en el FMI y eliminar la sobretasa de interés. Pues bien, todo parece indicar que la estrategia del gobierno se orientó más a conseguir lo segundo que lo primero, y siempre dentro de los cánones institucionales del Fondo.

De allí que el gobierno se concentró en aminorar los condicionamientos (como las reformas estructurales y los niveles del ajuste), y no consiguió ninguna de las dos cuestiones centrales para alcanzar una mayor sostenibilidad de la deuda (es decir, la extensión de los plazos y la reducción del interés).

En la segunda sección se avanza en el análisis del cronograma de desembolsos y devolución del nuevo préstamo que refinancia el anterior. Al respecto resalta la delicada situación externa que se deriva del perfil de vencimientos en moneda extranjera resultante del nuevo programa con el FMI sumado a la restructuración de la deuda con privados de 2020.

Se pospone, así, una delicada situación externa para el período 2027-2032 cuando el total de vencimientos en moneda extranjera se ubican por encima de los 20.000 millones de dólares.

Sin embargo, también existen importantes restricciones de corto plazo para sostener la reactivación económica que el gobierno plantea no afectar. A los vencimientos totales en torno a 7.000-9.000 millones de dólares del período 2022-2024 se le agregan las metas de acumulación de reservas por 15.000 millones de dólares en esos años. Para enfrentar esos compromisos, y en general los requerimientos de divisas de la economía argentina, y lograr las metas de crecimiento del PIB propuestos se estima que las exportaciones deberían promediar los 91.000 millones de dólares en el período 2022-2024, lo que constituye una meta difícil de alcanzar.

En el último apartado se repasan las iniciativas en materia fiscal sosteniendo que desde el punto de vista de la política económica el programa supone la implementación, al menos implícita, de un ajuste fiscal y monetario en el corto plazo.

En ambos casos el análisis se basa en los fundamentos empíricos del programa, que como se mencionó son escasos por lo que se complementan con estimaciones propias que en ocasiones son contradictorias con los supuestos del programa.

Tal es el caso de los subsidios energéticos que en lugar de reducirse 0,6% del PIB por efecto de la segmentación y el incremento tarifario, lo más probable es que aumenten en 0,2 puntos por el incremento de los precios internacionales. Esto pone en tela de juicio el alcance de la meta fiscal establecida en el programa y para alcanzarla deberá no solo recortarse el denominado gasto COVID (vacunas, Fondep-Fogar, Repro II, Pre-viaje, etc.), sino otros gastos corrientes y/o incrementar en una menor proporción que en la propuesta el gasto de capital.

En efecto, desde el punto de vista de los objetivos que se propone el gobierno en el entendimiento con el FMI -esto es, “la continuidad de la recuperación económica” y la “expansión moderada del gasto estatal”- es poco probable que el programa sea exitoso.

(*) Investigador del Área de Economía y Tecnología de la FLACSO y UNQ y coordinador del Centro de Investigación y Formación de la República Argentina (CIFRA-CTA).

El canje de la deuda con privados con ley extranjera

Pablo Manzanelli (*) — 2020-08-10T19:08:31Z

El principio de acuerdo sobre la restructuración de la deuda bajo ley extranjera que anunció el gobierno es un buen paso para la resolución de la pesada herencia que dejó la segunda variante de la valorización financiera desplegada por el gobierno de Cambiemos. Básicamente, una economía en bancarrota, con una carga insostenible de endeudamiento externo que en los hechos ya había llevado a un nuevo episodio de cesación de pagos durante el gobierno anterior. Si bien los resultados de la negociación actual distan de la quita alcanzada en el gobierno de Néstor Kirchner (donde se consumó una de las reestructuraciones más exitosas de la historia moderna1), en un breve lapso de tiempo se arribó a un acuerdo relevante y de suma importancia en el crítico contexto actual.

Cabe señalar que la oferta de restructuración de la deuda alude solo a una parte del stock de la deuda del gobierno nacional. Al 31 de diciembre de 2019, la deuda total ascendía a 323.065 millones de dólares, de los cuales 129.078 millones son deuda intra-sector público, 73.399 con organismos internacionales, y 120.588 con el sector privado. De ese total se plantea reestructurar por el momento la deuda con el sector privado bajo legislación extranjera que alcanza a 66.238 millones de dólares a valor nominal. De ese total 41.548 millones (el 63%) se generaron en el último gobierno. El endeudamiento de Macri fue particularmente nocivo no solo por su magnitud y la inédita velocidad de la deuda externa que tomó sino también porque fue de corto plazo y con tasas de interés elevadas. De allí que los vencimientos de intereses de esta deuda con ley extranjera iban a ascender a 61.057 millones, de los cuales casi la mitad vencían en la década actual.

Se trata de una de las batallas de singular importancia si se tiene en cuenta que del otro lado del mostrador están los peces gordos de la timba internacional: los grandes fondos de inversión que a diferencia de etapas pasadas ya no operan bajo el tutelaje político de los organismos internacionales de crédito. De todos modos, esto no quiere decir que el problema esté resuelto si se ratifica el canje (y se extiende a la deuda bajo legislación local) ya que nada hace prever que la negociación con el FMI sea simple y esté exenta de condicionalidades significativas que afecten las condiciones de vida de la clase trabajadora e incluso el crecimiento económico.

Por supuesto, ello no aminora la importancia del acuerdo alcanzado con los acreedores privados bajo ley extranjera. Al respecto, cabe aclarar que la evaluación del mismo reviste ciertas complejidades ya que los acreedores pueden optar por diversas combinaciones de bonos. No obstante, es posible realizar una estimación preliminar si se parte de la hipótesis –bastante factible por cierto– de que haya una preferencia por los bonos de corto plazo. Así, el acuerdo alcanzado implicaría que de los vencimientos totales (de capital e intereses) que alcanzaban a 127.296 millones de dólares, la Argentina pagaría 89.454 millones. Es decir, una quita nominal de 30%.

Tal como se observa en el Gráfico 1 la quita se concentra fundamentalmente en los años veinte, lo que despeja la carga de esta parte de la deuda no solo en la delicada coyuntura actual sino en el mediano plazo. Entre 2020 y 2028 los vencimientos totales serían, si se cumple la hipótesis de la preferencia por los bonos cortos, de 27.917 millones de dólares, cuando los vigentes al 31 de diciembre de 2019 eran de 65.669 millones, esto es una disminución de 37.752 millones de dólares. A partir de 2029 el panorama se complica ya que la propuesta concentra los vencimientos entre ese año y 2035. En ese período se pagaría aproximadamente 29.000 millones de dólares más de lo que estaba vigente previo a la restructuración y los vencimientos anuales son de una magnitud considerable (en promedio 7.600 millones de dólares anuales). Esto no es solo porque se extienden los vencimientos de corto plazo sino porque se acortan los de largo.

El “ahorro” de los vencimientos se advierte en la fuerte reducción de los intereses que alcanza a aproximadamente el 60%, en tanto que la quita en el capital es marginal (1,9%). Esto es porque se pasa de una tasa promedio del 7% a otra del 3%, llegando a un máximo del 5% en algunos bonos. Ello equivale a una quita en los vencimientos de interés de 36.595 millones de dólares respecto a los 61.057 millones que se adeudaban, siempre considerando la hipótesis de la preferencia de los acreedores por los bonos de corto plazo.

Tal como consta en el Gráfico 2, y replicando el análisis de los vencimientos totales, la quita se concentra en los primeros 8 años, en los que habría una quita nominal de 15.806 millones de dólares sobre 29.191 millones que estaban previstos antes de la restructuración. En cambio, los vencimientos de interés entre 2029 y 2035 son levemente superiores a los actuales (en volumen 307 millones de dólares más). Esto es porque las tasas de la oferta son escalonadas y tienden a incrementarse en algunos bonos a partir de julio de 2028. Posteriormente se vuelve a reducir el perfil de vencimientos, aunque se acorta la vida promedio de la deuda de largo plazo (que por el bono a 100 años de Macri se extendía a 2117). Así, la quita nominal a partir de 2036 alcanza a 8.247 millones de dólares sobre los 15.518 millones de dólares de la situación al 31 de diciembre de 2019.

Como se mencionó previamente, la quita nominal en los vencimientos de capital es marginal. Allí estuvo la principal enmienda respecto a la primera oferta en donde se proponía una quita de 5,5% en promedio, cuando en la última fue de 1,9%. Ello equivale, bajo la hipótesis de la estimación planteada, a una reducción nominal de apenas 1.246 millones de dólares sobre los 66.238 millones de dólares que se adeudaban. Sin embargo, cabe apuntar que se extiende el nuevo perfil de vencimientos de capital (Gráfico 3). Habría período de gracia entre 2020 y 2023 y mayores vencimientos en el bienio 2024-2025. Posteriormente se advierte una fuerte reducción entre 2026 y 2028 del 49,1% lo que representa una quita nominal de 11.003 millones de dólares. Así, en promedio habría una quita de 21.946 millones de dólares entre 2020 y 2028 (el 46% del total). A partir 2029 y hasta 2035 se concentran los vencimientos de capital: habría un “desahorro” de casi 29.000 millones de dólares.

Finalmente, cabe señalar que la sustentabilidad del nuevo perfil de endeudamiento no solo dependerá de que se concrete el acuerdo y se extienda a la deuda bajo ley local, sino fundamentalmente a la negociación con el FMI que impulsó la restructuración de la deuda privada antes de negociar la propia e, incluso, expresó su apoyo a la primera propuesta del gobierno argentino. Es decir, encaró una revisión de su triste trayectoria anterior que habrá que ver si la completa dejando atrás las tradicionales condicionalidades que afectaron las condiciones de vida de las mayorías populares e impidieron el crecimiento económico a través de la exigencia de ajustes recesivos y una apertura exportadora inviable en cualquier contexto –como, por ejemplo, durante el fracasado “ajuste positivo” en el marco del Plan Austral– y más aún en un mundo convulsionado por los efectos económicos de la pandemia.

* Coordinador de CIFRA-CTA. Investigador y docente del Área de Economía y Tecnología de la FLACSO y del Departamento de Economía y Administración de la UNQ.

1 El canje de 2005 implicó una quita nominal del 46% frente a casi el 30% de la obtenida en el acuerdo preliminar anunciado tal como se detallará en este informe. Sobre las especificidades del canje de 2005 y 2010 puede consultarse Basualdo, Eduardo, M. (ed.): Endeudar y fugar. Un análisis de la historia económica argentina. De Martínez de Hoz a Macri, Editorial Siglo XXI, Buenos Aires, 2020. También puede verse Müller, Alberto: “Default y reestructuración: ¿Cuál fue la real quita de la deuda pública argetina?”, Documento de Trabajo N° 32, CESPA-FCE, Buenos Aires, 2013.

Rasgos generales de la propuesta de reestructuración de la deuda

Pablo Manzanelli (*) — 2020-05-06T14:10:35Z

Se analiza la propuesta actual de reestructuración de deuda, que refiere a la deuda con el sector privado bajo legislación extranjera. La quita nominal implícita en la reestructuración propuesta asciende al 32,3% de los vencimientos totales que incluyen tanto capital como intereses.
* Coordinador del Centro de Investigación y Formación de la República Argentina (CIFRA).

- CIFRA

OBRA PÚBLICA Y DEUDA EN EL SUBIBAJA 1

Pablo Manzanelli (*) — 2019-07-23T15:04:18Z

Llamativamente uno de los ejes de la actual campaña electoral del gobierno es el de resaltar la obra pública. Ciertamente, ante un escenario evidente de promesas incumplidas -como, por ejemplo, en lo que concierne al ascenso de los niveles de inflación y pobreza y la profunda crisis económica-, se trataría de un elemento que debería poner de relieve un resultado favorable de su gestión. Es más, en la óptica oficial también serviría para justificar el acelerado endeudamiento público, un frecuente latiguillo en los procesos de endeudamiento con arraigue en el sentido común: la deuda es para hacer obra pública. Sin embargo, lo llamativo de esta estrategia electoral es que si bien el endeudamiento público creció vertiginosamente durante la gestión macrista, la obra pública cayó significativamente, razón por la cual carece de cualquier sustento material según las propias cifras oficiales.

Manotazo de ahogado

Pablo Manzanelli (*) — 2018-05-15T18:24:13Z

La vuelta al FMI es un manotazo de ahogado que pone de relieve la debilidad del gobierno para enfrentar la corrida cambiaria. Se trataría, de concretarse, de un préstamo “última instancia” por las condiciones en las que lo solicita. Lo llamativo es que esta corrida, que no parece ser una crisis terminal, se desató sin que hayan madurado las condiciones objetivas para una crisis cambiaria de la envergadura que alcanzó.

Si bien esto puede relacionarse con las causas exógenas (la esperable suba de la tasa de interés en Estados Unidos), no puede soslayarse la relevancia que tuvieron las endógenas. Las primeras actuaron por intermedio de las segundas. Entre estas últimas pueden resaltarse las características del modelo de valorización financiera que instauró Cambiemos y las inconsistencias del programa económico en sus propios términos.

En el primer caso se trata de la incubación de una burbuja financiera sobre la base de las altas tasas de interés de las Lebac y cierta estabilidad del tipo de cambio, lo cual garantizaba altos rendimientos en dólares de las colocaciones en un contexto de liberalización del mercado financiero y de cambios. Esto llevó a que el stock de las Lebac represente el 8,9 por ciento del PIB en el cuarto trimestre de 2017. Todo ello se asocia con el segundo elemento, es decir, el intento del gobierno de reducir la tasa de interés a principios de este año para priorizar algo de crecimiento económico por sobre el descenso de la inflación. Si bien subir las tasas de interés no tuvo efectos en el nivel de inflación, reducirlas sí implicó una mayor presión sobre el dólar ante la ausencia de opciones de inversión productiva, situación que se agravó dadas las circunstancias internacionales.

El pedido de salvataje al FMI no es un mensaje para la sociedad en su conjunto, que entra en pánico con esa medida, sino al poder económico local y el capital financiero internacional, quienes no solo se alinean en el planteo del ajuste -como lo hicieron recientemente en el Foro de Convergencia Empresarial- sino también en no perder plata. Se convierte en una señal de debilidad del gobierno que no logra alterar las expectativas del mercado.

El telón de fondo de las expectativas negativas es el profundo agravamiento de las cuentas externas: el déficit de cuenta corriente trepó al 4,9 por ciento del PIB en 2017, casi el doble que en 2015. El déficit comercial alcanzó 8400 millones de dólares en 2017 y en el primer trimestre de este año lleva 2500 millones. Las perspectivas no son buenas en el marco de la sequía que podría involucrar una reducción de la producción de cereales y oleaginosas de 7500 millones de dólares. A esto se suma que si bien las reservas internacionales totales se ubican por encima de los 55.000 millones de dólares, las disponibles se encuentran en torno a los 23.000 millones. Desprenderse de 7000 millones de dólares sin lograr frenar la corrida adquiere, así, otra dimensión del problema.

Es falso el argumento que quiere imponer el gobierno acerca de la necesidad de recurrir al FMI por el exceso del gasto público que heredó del kirchnerismo. Bajo el gobierno de Macri se incrementó el déficit fiscal. Una de las medidas de mayor impacto en este sentido fue la reducción de las retenciones a las exportaciones. En 2017 se recaudaron 4200 millones de dólares menos que en 2015 por este concepto. A esto se agrega que entre 2015 y 2017 el crecimiento de los intereses de la deuda (0,8 puntos del PIB) casi compensan el ajuste en los subsidios (1,2 puntos).

Está claro que en estas circunstancias se asiste a un cambio en la estrategia de la política económica con resultados inciertos. Se trata del fin del “gradualismo” y el intento de implementar un profundo ajuste (monetario y fiscal) a lo que se suma el impacto de la devaluación en la reducción de los salarios reales. Se abre así una fase recesiva cuyo grado de profundidad depende de múltiples factores, pero que se topará, como ocurrió en la reforma previsional y el tarifazo, con la activación de los sectores populares. El recurso del FMI es, en este contexto, una sobreactuación del gobierno destinada a imponer el ajuste como una obligación externa. El interrogante es si lo podrá hacer ante las actuales relaciones de fuerzas que no parecen desplazarse a su favor.

* Coordinador de Cifra-CTA e investigador-docente de Flacso y UNQ.